近期，高企的海運鐵礦石價格對鋼鐵企業的經營利潤造成了很大的壓力。而我們預計鋼鐵需求增長可能放緩，因此，鋼鐵置換產能的快速釋放加劇了市場對潛在過剩的擔憂。在碳中和的大背景下，最近鋼鐵市場對供給側有了新的調整預期。工信部表態力保今年粗鋼產量同比下降;鋼鐵重鎮唐山亦將限產令延長至了全年。我們具體分析如下：
摘要
鋼鐵行業供給側調整，初露端倪
在碳中和的大背景下，最近鋼鐵市場對供給側有了新的調整預期。工信部表態力保今年粗鋼產量同比下降[1];鋼鐵重鎮唐山亦將限產延長至全年。
近期，高企的海運鐵礦石價格對鋼鐵企業的經營利潤造成了很大的壓力。而我們預計鋼鐵需求增長可能放緩，因此，鋼鐵置換產能的快速釋放加劇了市場對潛在過剩的擔憂。疊加鋼鐵行業碳減排的壓力，2021年鋼鐵行業當務之急是供給側調整。
壓縮粗鋼產量，一箭三雕
壓縮產量將對上下游的供需失衡有一定的緩解，同時也可以立竿見影地降低碳排放量。在原材料端，主動縮減產量對高企的海運鐵礦石價格會起到相當有效的抑制作用。在下游方面，隨著近幾年置換產能的大規模投產，鋼材供應過剩的風險又開始顯現。因此，我們預計，縮減產量有助于提振市場基本面預期、改善生產利潤。
我們預計2021年粗鋼產量將大概率同比下降，全年產量預計保持在10.55億噸。粗鋼產量將從二季度開始同比下降。
減少鋼材出口，影響幾何?
在國內需求仍有增長的情況下，為避免壓縮產量造成鋼材價格過熱而擠壓下游制造業利潤，可以配套降低鋼材出口，尤其是基礎型的鋼材。這樣，我們預計今年鋼材出口在去年低基數下可能增長有限，以保障國內需求，在一定程度上平抑國內鋼材價格波動。
提升廢鋼利用，一舉兩得
中長期來看，提高廢鋼利用、降低噸鋼碳排放量才是產業發展的重中之重。通過我們測算，若2025年鋼鐵行業廢鋼比提升到30%(10億噸粗鋼產量)，需消耗約3億噸的廢鋼消耗，鐵礦石消耗將從2020年的高點降低約2.3億噸。
若想實現電爐的規模發展，一方面，加強廢鋼回收、提升廢鋼產出，可以緩解廢鋼的供應緊張狀態，另一方面，提升“碳價格”，可以縮減長流程與短流程的生產成本差。
鋼鐵：2021年調整空間有多大
鋼鐵行業供給側調整，初露端倪
近日，鋼鐵重鎮唐山的環保限產引發了行業內的高度關注。不限于臨時性的重污染天氣應急響應，唐山將限產措施擴大到了全年。根據唐山市政府剛剛發布的通知，在2021年剩下的時間里，全市大部分鋼鐵企業都將被限產30%-50%。從表面上看，與之前的環保限產類似，此次限產是針對看得見聞得著的常規空氣污染(包括二氧化硫，氮氧化物與顆粒物)。但在全國推進部署推進“碳達峰、碳中和”的背景下，此次環保限產與過去顯然不能相提并論。鋼鐵行業一年排放約16億噸二氧化碳，其外部性之大，常常被人詬病。而據國家統計局最新數據顯示，今年1-2月份粗鋼產量同比增長12.9%，依然居高不下。
圖表: 2021年粗鋼產量同比增長仍保持高位
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
在“碳中和”的大背景下，最近鋼鐵市場對供給側有了新的調整預期。近期，高企的海運鐵礦石價格對鋼鐵企業的經營利潤造成了很大的壓力。而我們預計鋼鐵需求增長可能放緩，因此，鋼鐵置換產能的快速釋放加劇了市場對潛在過剩的擔憂。疊加鋼鐵行業碳減排的壓力，2021年鋼鐵行業當務之急是供給側調整。
壓縮粗鋼產量，一箭三雕
對中國鋼鐵行業來說，壓縮產量顯然是一項“一箭三雕”的舉措。除了可以立竿見影地降低碳排放量之外，壓縮產量在短期內將對上下游的供需失衡有一定的緩解。在原材料端，主動縮減產量對高企的海運鐵礦石價格會起到相當有效的抑制作用。在下游方面，壓縮產量也有助于緩解市場對過剩的擔憂。因此，我們預計，縮減產量有助于提振市場基本面預期、改善生產利潤。
工信部已表態確保2021年粗鋼產量將同比下降[2]。我們預計今年環保限產將實現常態化。唐山市已公布的限產方案中規定，今年剩下的三個季度(3月20日-12月31日)，23家鋼鐵企業將被施以30%或50%的限產措施(按照產能利用率70%或50%計算)。我們粗略計算，全年唐山生鐵產量將比去年減少1700多萬噸，粗鋼產量減少約1900萬噸，折合成鐵礦石需求則減少約2700萬噸。
圖表: 唐山環保限產初步測算
資料來源：Mysteel， 中金公司研究部
從全國范圍來看，今年一季度粗鋼產量同比正增長已成定局。因此若想實現壓縮產量的目標，必須保證之后三季度粗鋼產量同比下降。在“碳中和”的大背景下，我們預計全年政策面可能會持續偏緊。結合去年的基數判斷，我們認為從二季度開始，粗鋼產量將同比下降。全年粗鋼產量預計保持在10.55億噸，比去年同比略降，具體取決于限產執行與鋼材出口量。上行風險依然存在，不排除利潤轉好刺激鋼鐵企業尤其是民營企業增產的情況。長流程鋼廠將是環保限產的重點。而在長流程鋼廠生產受到抑制的情況下，廢鋼緊張的格局會得到一定緩解，電爐利潤水平將比去年有所改善，開工率將有所提升，我們預計電爐鋼產量將快速增長。
隨著供給端的調控，鋼材的供求基本面將更加趨于平衡。去年因疫情而大幅增長的鋼材庫存將獲得緩解。在需求端，我們預計全年鋼鐵實際消耗量增長約2%。隨著房地產進入完工周期與財政擴張小幅收窄，建筑相關的鋼材需求如螺紋鋼等將放緩。制造業將在出口與制造業投資復蘇的帶動下保持著自去年下半年以來的景氣度，拉動對板材的需求。
在國內鋼廠主動壓減產量的情況下，伴隨著廢鋼單耗的上升與電爐鋼開工率的提高，鐵水產量的降幅會更大。去年四季度以來海運鐵礦石的緊張格局將會得到緩解。結合成本曲線判斷，我們預計海運鐵礦石價格中樞將下行至140美元每干噸到岸價的水平。鋼價會隨著原材料價格(鐵礦石、焦炭)的走低有所回落，但仍會因限產與下游需求而獲得一定支撐。
產能擴張速度料將減緩
從短期來看，限產的重點將以限制開工率、壓縮產量為主，對產能的影響暫時比較有限。我們預計今年煉鋼、煉鐵產能凈增長的趨勢不會改變。出于對潛在的產能政策加速收緊的擔憂，在建產能的投產速度可能甚至會加快。
從中長期來看，我們預計鋼鐵產能擴張的趨勢將會得到有效抑制。鋼鐵產能置換政策的實施將會更加嚴格。工信部已在其《鋼鐵行業產能置換實施辦法(征求意見稿)》[3]中上調了重點區域的產能置換比例，從原先的1.25提高至1.5。對“僵尸”產能與“地條鋼”產能置換新產能的做法也嚴令禁止。我們預計落后生產設備的淘汰進程將會加速，如1000立方米以下的高爐和100噸以下的轉爐。
減少鋼材出口，影響幾何?
在國內需求仍有增長的情況下，為避免壓縮產量造成鋼材價格過熱而擠壓下游制造業利潤，可以配套壓縮鋼材出口，尤其是基礎性的鋼材，來保障國內需求。
鋼材出口退稅率減少甚至取消的消息已在市場中發酵許久。據我們的測算，享受13%退稅政策的鋼材出口量約占2020年總出口量的85%，也就是大約4600萬噸。分鋼材產品來看，涂鍍板、熱軋卷板帶和螺紋/棒材是最主要的三類享受退稅的鋼材產品，分別占到了38%、22%和13%。分國別來看，東南亞與東亞地區依然是鋼材出口的主要目的地，占比超過45%。
享受出口退稅的涂鍍板、熱軋卷板帶和螺紋/棒材分別占到國內年產量24%、3.1%與2.6%。對熱軋卷板帶和螺紋/棒材來說，出口占比較小，國內市場足以消化出口量的回流，因而我們認為潛在影響非常有限。且這兩個品種的出口利潤較薄，若出口退稅真的得以實施，產品將優先供應國內市場，出口量將會有顯著下降。
對于涂鍍板來說，出口占產量的比重不小，影響可能更難以評估。但因其產品附加值較高，我們預計出口可能仍保持較大韌性。歷史上涂鍍板出口內外價差與出口量之間聯動并不是很緊密，出口量還是主要以國外需求為導向。因此我們認為海外制造業需求的恢復對國產涂鍍板出口仍有較強的支撐作用。
從出口總量上看，我們預計今年鋼材出口在去年低基數下可能增長有限，以保障國內需求，在一定程度上平抑國內鋼材價格波動。東亞與東南亞制造業的復蘇將是拉動出口的主要動力。但我們預計今年國內制造業鋼材需求保持旺盛，板材價格較高，出口退稅減少將進一步縮小出口利潤，抑制出口上漲。進口方面，隨著國內外價差逐漸縮小，通過進口鋼材、鋼坯甚至生鐵塊、海綿鐵來套利的空間已經很小。因而我們預計鋼材進口將比去年回落。
圖表: 2020年鋼材出口下滑嚴重
圖表：2020年鋼坯進口大增
圖表: 2020年享受出口退稅的鋼材產品一覽
圖表：2020年享受退稅的鋼材產品主要出口地
提升廢鋼利用，一舉兩得
從短期來看，壓縮產量的確可以立竿見影地減少行業的碳排放量。中長期來看，鋼鐵產量還是要與需求量相匹配。對于鋼鐵生產商來說，提升能耗效率、降低噸鋼碳排放量才是重中之重。
目前可以借鑒的全國碳市場電力行業碳配額分配方案中，發電量并不是單一的考量因素，企業的生產效率也是決定因素之一。因此有可能出現發電量相同但得益于效率更高而獲得更多配額的情況。換言之，在未來對鋼鐵行業的碳排放權的頂層設計中，碳排放強度可能將同樣被納入考量。
目前減少碳排放強度最好的選擇是加入廢鋼以替代鐵水，減少對鐵礦石的消耗。而鐵礦石燒結與高爐煉鐵流程則是鋼鐵產業鏈里里碳排放強度最高的兩個流程。中國的廢鋼比(廢鋼消耗占粗鋼生產量)最近幾年增長很快。得益于清除地條鋼釋放大量廢鋼資源和煉鐵產能增長落后于鋼鐵需求增長，廢鋼比從2016年的10%迅速提升到去年的24%，但仍落后于美國(70%，2019年數據，下同)，韓國(40%)與日本(35%)。
圖表: 中國廢鋼比過去幾年增長很快
圖表：但與其他主要產鋼國比仍有差距(2019年)
廢鋼可以替代多少鐵礦石目前仍存在爭論，其最大的瓶頸是廢鋼的產出量。但可以確定的是，廢鋼在未來很長一段時間內都不可能大規模取代甚至完全替代鐵礦石。工信部在其《關于推動鋼鐵工業高質量發展的指導意見(征求意見稿)》[4]中提出到2025年將行業廢鋼比提升到30%。根據我們測算，若以當年粗鋼產量10億噸計算，意味著高達3億噸的廢鋼消耗，而鐵礦石消耗將從去年高點降低約2.3億噸。
我們認為這是一個比較合理的目標。但在不依賴進口的情況下，該目標也基本觸及了當前中國鋼鐵積蓄量條件下未來廢鋼產出的上限。因而廢鋼資源的保障仍有賴于廢鋼回收、加工等基礎設施的完善和建設。
我們認為未來廢鋼價格將會長期溢價于鐵水成本。過去廢鋼進口禁令使國內廢鋼價格與國際脫鉤并在大部分時候處在溢價狀態，但廢鋼進口放開可能并不會使國內廢鋼價格降低。中國廢鋼年消耗量占全球將近50%，在中國放開廢鋼進口并加入全球廢鋼資源爭奪后，海外廢鋼目前的供需平衡將會被打破，價格可能會被大幅拉高，造成全球范圍的廢鋼緊缺。從含鐵元素的角度看，廢鋼與鐵水的內在價值應該近似，歷史上廢鋼價格也與鐵水成本有高度的關聯性。但廢鋼偏緊的供需結構、其自身的所蘊含的“低碳價值”和廢鋼加工產業的精細化所帶來的附加值，都意味著廢鋼將是一個比鐵水更加昂貴的煉鐵原料。
圖表: 歷史上廢鋼價格與鐵水成本有較強的聯動性，且長期溢價
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
因此，若想實現電爐的大規模發展，除了加強廢鋼回收、提升廢鋼產出以緩解廢鋼緊張以外，仍需通過大幅提升“碳價格”以縮減長流程與短流程的生產成本差。我們在習慣上總是將廢鋼與電爐并列，仿佛這倆是孿生兄弟。但廢鋼不一定要通過電爐才能利用，而電爐也并不一定要使用廢鋼。事實上，中國最大的廢鋼需求來自長流程鋼廠(高爐-轉爐)，占了約七成。而依附于長流程鋼廠的電爐也往往使用大量鐵水而不是廢鋼，只有獨立的電爐廠才會使用百分之百的廢鋼冶煉。
歷史數據顯示，鐵水成本與重廢價格差值大于100元的情形下，獨立電弧爐的螺紋成本才小于轉爐鋼螺紋。且獨立電弧爐普遍使用價格更為低廉的破碎料或刨花料廢鋼而不是重廢，實際差距應該更大。2018年來兩次電爐與轉爐的螺紋成本逆轉，鐵礦石價格都沖到了900元/噸以上的高位。根據我們的調研，國內廢鋼供應商普遍走薄利多銷的路線，噸廢鋼利潤僅約50-100元。考慮到鐵礦石與廢鋼不同的成本支撐，結合生產成本的差距，在現行條件下，轉爐的成本優勢依然非常明顯。而電爐作為鋼鐵行業邊際成本生產者的地位并不會有太大改觀。
圖表: 在重廢-鐵水差大于100元的情況下，獨立電弧爐與轉爐螺紋鋼的成本才會出現逆轉
資料來源：Mysteel， 中金公司研究部
目前，在長流程煉鋼中加入廢鋼尚有很大的提升空間。從國際經驗上看，美國高爐的廢鋼使用比率最高可達110公斤每噸鐵水，轉爐中可以達到250公斤每噸鋼。而根據Mysteel的統計，中國去年轉爐平均廢鋼量僅為136公斤每噸鋼。
來源：中金公司